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　　天风研究

　　固收：两会前，买什么？

　　节后首周，受资金利率下行、中美关系不确定性等影响，债市整体下行，信用利差多被压缩。后半周受股市上行影响，二永债有小幅调整。

　　两会前，市场怎么走？

　　两会前，债市仍然看好。信用债票息优势减弱，但仍然具备一定优势。

　　从季节性来看，节后到两会前，市场面临春季复工、两会等诸多因素交织。复杂情景中，信用表现稍好。一方面，信用有更高的票息，振荡期票息占优；另外，信用债流动性较弱，市场更倾向于右侧交易。回到当下，信用债票息优势并不明显，季节性是否仍然适用？我们认为或仍然适用。市场需要寻找确定性，当前各类因素交织，票息仍然具有更好的确定性，信用债票息优势减弱，但仍然具备优势。

　　后市如何展望？

　　当前，资金回归均衡概率较高。两会前，中长期信用债确定性更高。2025年1月，受汇率、利率等影响，央行收紧流动性，大行融出明显减少，资金利率大幅上行。两会前，可能资金利率将逐步向均衡回归，但预计不会马上回到2024年10-12月份的水平。

　　信用如何配置？

　　结合定量测算，假定1年期普信债下行20bp，如果想维持相当的投资收益，2Y平均需要下行8bp，3Y平均需要下行4.5bp，5Y平均需要下行1.7bp，10Y平均需要下行0.8bp，短端似乎并不占优。

　　综合判断，如果债市维持下行，那么，久期仍然不宜太短。前期受资金面影响，二永债表现较好，目前从比价来看，普信债更占优。建议积极配置3~5年城投及产业的票息资产，以2.2%~2.3%作为标准。超长债仍然建议继续关注，当前仍处于下行通道中，择券配置，继续持有。

　　具体而言，城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如华发集团、西安高新、航空港、津城建、津保税等。非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房地产、首创；也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云投、云能投等。

　　风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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